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刘煜辉（中国社科院研究员）

导读：

刘煜辉研究员从需求收缩、供给冲击、预期减弱三个层面对经济下行及未来走势做出判断，从需求方他主要讨论了房地产的因素，乘数效应减弱背后的原因。从供给角度，他主要讲的是结构性的问题，特别强调了关于未来预期转弱信心下降的问题非常重要，特别谈到两个因素，一是疫情，一是俄乌战争问题。刘煜辉研究员从四个方面以及如何应对冲击方面。第一，抗疫政策改善，从今天来看对于稳定经济具有全局性的意义。第二，要稳定中国能源基本盘，稳定煤电。第三，针对预期信心减弱的方向，在政策方面要进行比较大的策略性调整。第四，一定要重视外部条件，特别是全球格局。

以下为正文：

中央去年经济工作会议讲到的当前面临的三重压力：需求收缩、供给冲击、预期减弱。需求收缩，从1-2月份经济运行明显看出房地产回不去了，房地产乘数效应比历史上大幅减弱，所以，过去通过地产，房地产经济活动背后的杠杆红利、土地溢价的红利都快速消失。这背后我曾经讲过三个原因：

1、加杠杆做乘数的工具现在已经没有了。从2016年、2017年中央开始进行大力的金融整顿和金融去杠杆之后，过去为房地产的经济活动提供杠杆、创造债务的金融系统的“影子银行”，包括信贷之外的各种隐性的债务和杠杆工具，这些结构都已经被剿灭了。所以，现在即便看到去年11月份开始，关于房地产层面的限制和约束大幅度减轻，但乘数效应依然创造不出来。

2、加杠杆做乘数的利益机制也在消失。今年金融领域是中国反腐的重点领域，去年廉委中央下派25个巡视组进驻中央级的各大型金融机构。过去十年金融领域的一些违规，很有可能通过今天的大数据都把它搜罗出来进行重新的调查。所以，过去创造杠杆、创造乘数的背后的利益机制正在被打破，没有激励、没有冲动去加杠杆，去堆积债务。

3、“六个钱包”预期发生重要的改变。中共中央的五中全会、六中全会之后，中国出现了经济系统和社会系统未来大的调整的方向的变革，这个变革的目标是“共同富裕”，意味着中国未来的财税体系正在发生系统性的变化，税收主体在未来相当长的时间内都会出现明显的变迁。征税主体从企业层面会逐渐向资产和资本的层面转移。包括各种资本相关的税收，房地产税还是遗产税、赠与税，包括未来可能涉及的资本利得税，都有可能在这样一个社会系统的变革中纳入完善的体系，这些变化会极大地影响家庭部门的跨期经济决策，房子是跨期经济决策中最主体的部分。

供给冲击，比如我们在推进双碳过程中，体制成本的外溢，层层加码、官僚主义、形式主义的外溢在去年的煤荒电荒，拉闸限电对经济造成滞涨困扰中间都表现得非常明显。

这三重压力比较起来，我认为最难处理的是预期减弱和信心冲击。今年以来，明显感觉到从预期、信心层面出现了非常多的非线性因素的冲击，这种非线性因素的冲击，主要来自于两个方面。

第一个方面是疫情的变化，去年11月份新冠变异到奥密克戎阶段，我们发现西方防疫性政策出现了转弯。奥密克戎病毒虽然有肺炎病理，但不造成肺炎的伤害，只攻击在上呼吸道，不进入下呼吸道，所以西方全面放开了经济社会的管控，实现全民免疫。在过去两年中，中国是率先走出新冠疫情的疫区国家和经济体，中国成为全球供应链的“安全孤岛”，我们也在充分享受疫情带来的供给冲击所形成的出口急增的红利。正是由于过去两年中国享受了这么巨大的供应链红利，才有机会推进一系列的社会和经济层面的重大的改革的突破。但是到奥密克戎阶段东西方疫情形势出现了颠覆性的逆转，中国抗疫成功的红利状态会发生一定变化。3月份、4月份之后，很有可能西方免疫达到一个高比例后，全球供应链出现快速的恢复和复原过程，这使得中国过去两年所吸收的出口红利会下降。

第二个方面是俄乌危机，我们看到美英明显在这个事件中形成一个显著的受益者，这种受益直接改变着G2过去所形成的竞争战略态势的均衡，这个天平开始倾斜。

我具像化地谈四点建议。第一，抗疫政策改善，从今天来看对于稳定经济具有全局性的意义。现在稳定经济的核心是稳定就业，其实就是应对疫情冲击下经济流量急剧下降的局面。所以，中国抗疫政策怎样有效地从过去的行政抗疫、社会管控抗疫，转化到科学抗疫，对显著改善经济流量和稳定就业具有重要的意义，同时也能够有效缓解房地产下行周期压力释放的时间窗口，以及地方财政悬崖的压力。最近出台的一些疫情管制技术标准的改变，恐怕是决策接下来稳定中国经济的重要抓手。

第二，要稳定中国能源基本盘，稳定煤电，稳定中国能源的基本盘，这个方向也是接下来政策着力的一个主要的方向之一。中央经济工作会议确定的今年可再生能源的新增不计入能耗指标，原料用能不计入能耗指标，通过弹性化地处理双碳能耗的指标，今年能耗指标的释放就能增长8%以上。所以怎样减少供给冲击恐怕是今年着手稳经济的重要一环。

第三，针对预期信心减弱的方向，确实要回到怎样提高市场主体的福利，在政策方面要进行比较大的策略性调整。尽管中国正处在一个经济系统和社会系统变革的时间窗口，但阶段性策略调整恐怕是当前需要非常重视的方向。

第四，一定要重视前面讲到的外部条件，特别是全球格局，由于乌克兰危机事件所带来的某种颠覆性的改变，也就是G2战略竞争格局的天平至少在这个时间窗口出现了明显的倾斜，我们一定要重视这样一个变化给中国所带来的潜在的冲击和压力。所以，我们在外部条件的政策方面，策略上一定要做到含章、做到开放，“含章可贞”，要有一定的开放心态，化解由于外部条件带来的种种压力，这恐怕是眼下要亟待解决的，要打破僵局的很重要的一点。

（整理自刘煜辉于2022年3月17日在CMF宏观经济月度数据分析会：“‘三重压力’困扰宏观，‘结构改革’亟待突围”上的发言，未经本人审定。）

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